光伏洗牌，似乎洗不动。
不少好事者、围观者常常拿着过去的历史经验说：“光伏洗牌，死掉一个大企业，就差不多该结束了。”甚至根据一些风吹草动、谣言八卦，不断猜想着哪家大企业会率先暴雷。可是，这轮光伏寒冬已经持续近两年，目前还没有一家头部企业出现危机——大难当前，大家似乎都有办法挺过去，在“鹬蚌相争”式的市场中，活到最后，“剩”者为王。
2025年中报终于发完了。虽然大多数光伏企业的财务数据惨不忍睹，赶碳号仍要和大家一起盘一盘，并不想在伤口上撒盐，只是希望能和光伏人一道洞察风险、方向、机会，一起渡劫。
今天要重点盘点的是硅片环节。硅料、硅片、电池、组件四个环节中，硅片企业的日子最难，企业持续失血的最后，就是死生大事。
01
降低开工率，普遍减亏
硅片行业是两超多强格局。
两超自然是指TCL中环和隆基绿能。多强则包括双良节能、弘元绿能、京运通，他们都从光伏设备企业跨界到光伏主材的。此外，上规模的硅片企业还包括没有上市的高景、美科、宇泽等。若是盘点财报，只能根据公开信息，以上述5家上市公司为主体。
从过去几年各季的利润看，硅片企业今年上半年的亏损幅度，已经普遍较去年下半年收窄——原因无非是减产，干得少，亏得就少。这既是“硅片欧佩克”的成效，更是企业严重失血后的保命行为，减产就是减亏。
中环、隆基、京运通今年前两个季度表现相差不大，但是双良节能、弘元绿能在今年2季度表现比1季度要差一些。特别是双良节能，今年1季度亏损只有1.61亿元，而在今年2季度亏损额竟然高达4.36亿元。
赶碳号前不久到访了这家位于江阴的企业。这是一家多年来持续稳健经营的民企，在这次一脚踩进光伏这个坑之前，从来没遇到过如此严重的亏损。所以，在心理感受上和其它几家经历过大风大浪的光伏老鸟还是完全不一样的。
虽然双良节能也有设备等其他产业，但是亏损的重头就是硅片，其中子公司双良硅材料（包头）上半年亏损4.35亿元，子公司恒力亏损1.83亿元。且双良资产减值较同行来说，并没有明显异常。
双良节能今年2季度可能硅片出货量较多。因为从财报上看，双良节能2季度比1季度营收多了3亿元，存货少了4.05亿元；资产减值的比例不高。双良节能加快去库存，估计也和资产负债表压力有关。
我们常用负债率来衡量企业的财务风险，对于工业制造业企业来说，70%是公认的警戒线。若是资产负债率大于70%，则意味企业的经营现金流不佳，可能会引发偿债风险。
过去一年多来，双良节能的负债率一直在上升，到今年中报时已经上升至84.35%。
值得注意的是，双良节能在2023年8月发行了26亿的可转债，期限为自发行之日起六年。可转换债不急于偿还，且有可能转成股票。
此处有必要提一下双良转债，这也是光伏可转债价格波动最为剧烈的一只。受恐慌情绪影响，双良转债券在2024年8月26日曾出现66.171元的低价。现在恐慌情绪估计已经过去了，双良转债价格有所修复，现在超过120元。
从现金短债比这一指标看，双良节能同样也不容乐观。现金短债比的合适比例范围通常为1.0以上。比率低于1时，往往意味着企业的现金及现金等价物不足以覆盖其流动负债。这种情况可能暗示企业在短期内面临较大的财务压力。今年2季末，双良节能的现金短债比为0.5552倍。
不过，在五家企业中，双良节能仍然不算偿债压力最大的硅片企业，京运通只有0.0759倍！
02
京运通会不会率先暴雷？
京运通的偿债能力值得光伏人共同关注。因为只要有一家哪怕中型以上的主材企业暴雷，对于整个光伏行业的心理冲击、对于金融机构与投资者的负面影响，都是难以估计的，甚至引发连锁反应也未可知。所以，京运通如果万一出事，那就不是京运通自己的事。
（1）从财务数据看，过去一年多来京运通的现金短债比一直在下降，不容乐观。
（2）评价京运通的偿债能力除了看数据，我们更可以看专业机构的结论。
天职国际会计师事务所，对京运通2024年年报出具了带持续经营重大不确定性段落无保留意见的审计报告
理由如下：京运通于2024年度产生归属于母公司的净亏损为23.61亿元，于2024年12月31日，公司的短期借款及一年内到期的长期有息负债合计为22.28亿元，现金及现金等价物期末余额为2.90亿元。
审计机构认为：公司短期偿债压力较大，存在较大的经营风险和财务风险。
今年上半年，京运通的现金及现金等价物，比去年年末又减少了很多。
2025年中报显示：京运通在2025年半年度实现归属于母公司的净亏损为2.12亿元，截至2025年6月30日，公司的短期借款及一年内到期的长期有息负债，合计为18.27亿元，现金及现金等价物期末余额为1.03亿元。
虽然财务数据很难看，但即使这也是京运通不断努力争取来的。半年报显示：“自2025年1月以来，公司一年内到期的银行借款中，有12.22亿元已完成续授信、展期或借新还旧业务。”
（3）现在更令人担心的是另外一只黑天鹅——京运通的预计负债。
京运通半年报显示：“因对外提供担保、诉讼事项、产品质量保证、亏损合同等或有事项”，“很可能导致经济利益流出本公司”。
京运通预计负债主要是指诉讼事项。
半年报显示：“公司及子公司连续12个月内发生的诉讼和仲裁累计涉案金额约10亿元，超过公司最近一期经审计净资产的10%。”
京运通公告了至少15项被告身份的诉讼进展，原告集中在工程建设公司、设备公司、原材料企业。
其中涉案金额最大的诉讼，源于乌海的招商引资纠纷。根据2017年签订的《乌海京运通新材料产业园项目投资协议》之约定，项目落成后，海勃湾城投即应当以代建的厂房作价入股项目公司(即乌海京运通公司)。但是后面京运通和乌海市相处并不愉快，甚至产生了冲突。
结果直接导致：
（1）从始至终，海勃湾城投并未以任何形式入股乌海京运通公司；
（2）海勃湾城投早已履行了代建服务的约定，且案涉工程自建成后即交付予乌海京运通公司独立占有、使用、经营、处分，也就是说京运通系受被告委托代建厂房，建设成果交由乌海京运通公司使用。
海勃湾城投是国有企业，对风险的承受能力强，民营企业面对这样的诉讼压力会非常大大。
在京运通的诉讼事项中，受影响较大的企业可能是乐山京隆石英玻璃制品有限公司与宁夏晶隆石英有限公司。这两家公司与京运通及旗下子公司之间涉及3笔诉讼，合计涉案金额达4.22621亿元。
此外，京运通半年报显示：账龄超过1年或逾期的重要应付账款的高达15.67亿元，原因为“尚未结算”。
看到官司缠身的京运通，赶碳号甚至联想到了同样以硅片为主业、现在濒临倒闭的沐邦高科。但这两家公司对于光伏行业的影响，显然完全不同。
尾声
现在隆基、中环、弘元这3家倒不存在上述所说的流动性风险。
隆基绿能在前一轮扩产中非常克制，在手现金多。隆基绿能的财务情况，或者我们在下星期一举行的隆基投资者交流会议后再做分析更加准确。
TCL中环虽然亏损不小，但现在负债率并不高，即使将来有些许困难，也有一个强大的大股东TCL为其背书。客观说，TCL中环的硅片业务技术领先，硅片现金成本低，但固定资产折旧大，因此企业经营性现金流能维持得不错；但是在较低开工率情况下，单位硅片分摊的固定资产折旧会升高，这也导致了硅片全成本上升，亏损额也随之扩大。
弘元绿能的业绩可能最令投资人感到意外：今年上半年公司实现总营业收入32.29亿元，同比减少19.52%；利润总额达到-3.85亿元，同比增长73.22%；实现归母净利润-2.97亿元，同比增长74.35%。
虽然在中报中，弘元绿能没有披露各个板块的毛利情况，但是证券部工作人员向赶碳号表示：“今年上半年，公司硅片的毛利是正值。除了技术水平较高外，也与公司对销售时机的把控有关，在硅片价格特别低的6月初，停止对外销售。”说弘元的硅片技术水平有多高，我们也就听听，当不得真。其优势地位能否维持下去，我们可以关注下一季的财报。
不过，固定资产折旧低，应该也是弘元绿能硅片成本低的重要原因，弘元绿能的各个基地均为地方政府代建厂房，且其可以自产自供硅片设备。薅政府的羊毛，薅自己的羊毛，关键时刻就能派上用场。
但是，硅片企业生存状态最好的，恐怕仍是没有上市的高景，其成本控制力之强令人刮目。硅片卷到现在，今年上半年，其经营性利润一直为正。
编审及统稿：侦碳
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